【金融書架贈書】基于風險的資產配置策略

成方三十二2020-04-19 04:28:29


現代金融譯叢

基于風險的資產配置策略

(法)蒂里·龍嘉利 (Thierry Roncalli)/著

王海艷 ?鄭坂/譯


小編薦書:


本書深入剖析了傳統的馬克維茨投資模型,指出了其中隱藏的問題,提出了基于風險預算的改進模型,系統全面闡述了風險均衡和風險預算技術的特點和優越性,介紹了風險均衡方法在特定資產類別中的實踐應用,諸如風險的權益類指數、債券組合管理、商品和對沖基金等另類投資管理、多重資產的組合配置等。本書為金融從業者從風險管控的角度更好地管理資產提供了一項新選擇。




在受邀為龍嘉利教授的著作《基于風險的資產配置策略》中文譯著作序時,我是很惶恐的,因為我主要從事工程領域的工作,對金融學委實沒有什么研究。后來在翻閱了翻譯稿后,發現該書并不是傳統意義上的金融著作,而更是一本應用數學與金融學交叉領域的創新作品。全書圍繞金融風險的量化管理,提出了一種新的方法,從風險控制的角度優化投資組合,顯示了應用數學及工程學在金融學領域的實踐應用。


自2007年次貸危機以來,社會輿論對復雜的金融工具及其監管存在很多質疑,特別是在西方,這種質疑甚至指向教育機構,因為它們輸送了太多的優秀學生去從事金融衍生品及投機套利工作。近年來,各國都加強了對金融業的管制,金融機構也開始重視風險控制,金融業似乎重新回歸理性發展的軌道。然而,聯想到最近中國及全球資本市場出現的一些風波,我們仍需思考,金融界應如何面對?


縱觀最近一百多年金融學的發展,金融理論的創新總是與現代科學的發展緊密結合在一起。1900年,法國數學家路易斯·巴舍利耶在其博士論文中首次將布朗運動運用到金融研究中,這為后來著名的布萊克—舒爾茨模型奠定了基礎。概率和隨機理論的發展推動了金融理論進入一個新階段,哈利·馬科維茨在20世紀50年代第一次用數理統計的語言描述了金融市場上投資者的行為,從而創立了均值方差模型,至今仍被廣泛應用于實際的投資決策。自20世紀七八十年代以來,博弈論、信息科學以及統計物理學的理論和模型被用來分析金融市場行為,眾多的學者研究信息不對稱給金融產品帶來的逆向選擇問題和道德風險問題,以及相應的金融市場資源配置效率問題。在金融工程學領域,比如控制理論中的卡爾曼濾波也被應用于金融數據的處理,統計物理的方法運用于金融學催生出一個新的領域——金融物理學。此外,由于金融市場越來越多元化和復雜化,傳統的金融模型假設存在一些先天的缺陷,很多學者將心理學等引入金融研究,來解釋金融市場中的一些異?,F象,從而形成現代金融理論的行為學派——行為金融學。


作為一個教育工作者,我深刻意識到發展傳統理工學科與金融學交叉融合的重要性。我們建議金融專業的學生及金融從業人員了解現代科學發展,力求探索其在金融中的應用,同時也希望金融從業人員能夠將嚴謹的量化方法應用于金融實踐中。此外,教育界和企業界的溝通合作也是尤其重要的。龍嘉利教授是一位貫通教育界及企業界的典范,他結合金融行業最新發展,將碰到的問題理論化,同時在高校第一時間授課并與學生交流。本書中,他指出了傳統馬科維茨模型隱藏的問題,提出了基于風險預算的改進模型,并從理論上解釋了新模型的優越性,這對于傳統理論的發展是一個重要貢獻,也為金融從業者從風險管控的角度更好地管理資產提供了一項新選擇。


在當前國際化大背景下,金融業是最需要借鑒國際發達國家管理經驗的行業之一。中國金融市場的穩定符合中國的利益,也符合世界的利益。感謝同濟大學王海艷副教授和我的學生鄭坂博士為引進國外最新研究成果所作出的努力,特此推薦。


吳啟迪.

2015年11月12日于上海



譯者序


在法國乃至歐洲的量化金融研究領域,龍嘉利教授都是一位很受尊重的學者。他目前擔任法國興業銀行集團領先資產管理公司(Lyxor Asset Management)管理委員會委員及量化研究部總監,同時任法國埃夫里大學(University of Evry)經濟學教授,此外還是歐洲證券和市場管理局(European Securities and Markets Authority)經濟與市場分析委員會(Committee for Economic and Markets Analysis)經濟顧問組(Group of Economic Advisers,GEA)的成員。他的理論扎根于實踐,并在實踐中得到推廣應用。他將日積月累的工作成果匯集成冊,與廣大學者及金融從業者分享。


龍嘉利教授在本書中對傳統馬科維茨投資模型進行了深入剖析,系統全面地闡述了風險均衡和風險預算技術的特點和應用。本書對于我國投資界和金融專業教學有以下幾方面的借鑒意義:


第一,盡管國內金融界以風險控制為核心的投資理念正在逐步形成,但在追求收益目標和市場躁動的驅使下,這一風險配置視角常常被忽視甚至拋棄,因此客觀評價收益以及合理平衡風險與收益的關系,仍值得金融從業者深刻體會并嚴格執行。反思2015年發生的“股災”,在一定意義上就是沒有穿“盔甲”的中國股市暴露于全球冷血投機者攻擊下的必然,這個“盔甲”就是必要的風險控制和制度建設。


第二,近年來,量化投資已成為投資界的一個熱點話題。風險均衡和風險預算技術屬于量化策略,在一些網站論壇上可以見到少量有關風險均衡的討論,但尚未見到系統全面的闡述。從量化方法上,風險均衡和風險預算模型的思路簡明清晰,較易被理解和推廣。


第三,從金融專業教學的角度,目前各類教材對于經典投資組合理論的介紹并不缺乏,但如何將理論轉化為實踐,卻鮮有描述。該書提供了風險均衡模型在各類組合情況下的應用實例,并有詳細的推導過程,可作為組合投資實踐和理論研究的有力參考工具。


風險均衡和風險預算是基于風險的資產配置策略。在投資實踐中,該項策略已得到較廣泛的應用,如在股票、債券、商品期貨市場中的智能指數(Smart Beta)產品、多重資產的投資組合策略以及符合大型機構投資需求的戰略資產組合策略等。在《巴塞爾協議Ⅲ》中的流動性覆蓋率(Liquidity Coverage Ratio)管理上,該技術也有其顯著的用武之地。對于像我國這樣的外匯儲備大國,這一技術也可為在風險可控的前提下增強收益提供良好的資產組合建議。


在翻譯和出版過程中,原書作者蒂里·龍嘉利教授給予了我們很多幫助和建議。就中文版的書名,我們征求了龍嘉利教授的意見,經仔細斟酌,最終將中文版書名確定為《基于風險的資產配置策略》,以便中國讀者對本書的基本內涵一目了然。


本書的翻譯工作歷時6個月,由于涉及數學、工學和金融學方面的詞匯,翻譯難度較大,雖努力多方求證,也不能避免譯文中可能存在的不足,故望讀者予以指正。同濟大學的碩士研究生:司辛欣、王傳亮、孟一南、周慧琳、李艷晶、崔朔、朱張婷、胡詩超、石曉蓉,參與了本書的部分翻譯工作,在此,我們感謝他們付出的日日夜夜,所有可能存在的錯誤都由我們承擔。這里,我們還要感謝原書作者蒂里·龍嘉利教授以及法興銀行集團領先資產管理公司的大力支持,也感謝同濟大學經濟與管理學院經濟與金融系主任陳偉忠教授的理解和支持,感謝同濟大學《金融企業風險管理》精品課程項目以及金融專業碩士項目的支持。?


最后,我們還要感謝我們的家人,在我們一頭扎到紙堆里的數月時間里,他們給予了極大的理解和精神支持,讓我們工作起來感覺心里無比踏實。希望我們能補償虧欠他們的時間,并分享我們的快樂。


王海艷 于上海同濟園

鄭坂 于法國巴黎

2015年10月



前 言


馬科維茨優化理論的終結?


長久以來,人們對投資理論與實踐是這樣總結的:資本資產定價模型(CAPM)認為,市場組合是最優的。20世紀90年代,被動型投資策略的發展進一步肯定了威廉·夏普(William Sharpe)這一成果的正確性。與此同時,機構投資者的數量以驚人的速度增長,其中很多都采用被動型投資策略來管理它們的權益和債務敞口,盡管它們也都了解哈利·馬科維茨(Harry Markowitz)的優化模型對于輸入參數是十分敏感的,尤其是對期望收益敏感(Merton, 1980),但仍然還是遵從這一模型進行資產配置。原因之一就是沒有其他可選擇的模型,原因之二則是馬科維茨模型簡單易用,且易解釋。對于期望收益,這些機構投資者往往依賴長期歷史數據,認為歷史數據可以給出未來發展的可靠指向。養老基金管理團隊就是利用這一資產配置的科學方法勝出的。


對于該模型的預警信號最早是伴隨著互聯網危機而來的。一些機構投資者,特別是那些固定收益型養老金計劃,由于大量持有權益類資產而損失慘重(Ryan and Fabozzi, 2002)。2001年11月,一家英國的醫藥批發企業——Boots公司決定將其養老金計劃全部投資于債券(Sutcliffe, 2005)。盡管如此,權益類證券的業績表現還是在2003—2007年讓投資者重拾信心,使標準金融模型又繼續開始發揮作用,而互聯網危機也不過是一次不會再重演的偶發事件而已。然而,2008年的金融危機卻讓人們看到許多戰略性資產配置所隱含的風險,而且對于機構投資者來說,這次危機的嚴重性是史無前例的。2000年的互聯網危機還只是限于一些大盤股和一些特定的行業板塊,小盤股和價值股并未受到影響,且對沖基金的業績也是持平的;2008年,次貸危機導致信用策略產品及資產證券化產品的暴跌,權益類產品出現負收益,甚至達到約-50%,對沖基金及另類資產的業績也非常差。一個矛盾的現象是,許多機構投資者已經考慮了不同類別和不同地區資產的多樣化配置,但不幸的是,如此的多樣化仍不足以保護它們。最終,2008年金融危機造成的損失甚至超過了互聯網危機的損失。這一現象在歐洲大陸的機構投資者身上表現得尤為突出,它們在互聯網泡沫破裂的過程中,由于持有較少的權益類產品,便得到了較好的保護。這也是2008年金融危機成為了全球機構投資者的一場噩夢的原因。


大多數機構都是通過組合優化方法來校準其投資組合的,正因為如此,馬科維茨的現代投資組合理論受到專業人士的強烈批評,一些雜志文章也宣稱馬科維茨優化方法的終結。(比如,《亞洲投資者》(Asian Investor)雜志在2012年12月刊發的文章,題為“馬科維茨組合理論是否已消亡?高盛如此認為”(Is Markowitz Dead? Goldman Thinks So)。)出現這些極端反應的原因是多樣化策略在傳統上就和馬科維茨優化方法聯系在一起,而這一方法在金融危機中失靈了。然而,問題不完全出自配置方法本身。事實上,失靈的原因更多應歸咎于輸入的參數。由于模型采用基于歷史數據估計得到的期望收益,導致權益類資產權重過高,進而推高了那些可能與權益類資產有低相關性的資產部分。然而,在危機中,不同類別資產之間的相關性急劇上升,最終導致沒能出現理想的分散化。


如今已經看不到投資者還堅持馬科維茨的優化方法了。然而,眾多的批評主要不是針對模型本身,而是針對模型的使用方法。在20世紀90年代,學者們開始采用正則化技術來降低輸入參數的估計誤差所帶來的不良影響,近年來這方面的研究也有了不小的進步。此外,我們現在對于這個模型的機理有了更深入的理解,而且,我們也擁有了一套理論框架,可以用來衡量那些約束條件的影響(Jagannathan and Ma,2003)。最近,基于套索(lasso)算法的模糊優化方法對優化投資組合又有了改進(DeMiguel et al.,2009)。因此,馬科維茨模型當然沒有終結,投資者必須明白,這是一個集風險和期望收益于一體的奇妙工具。馬科維茨優化方法的目標就是要找到套利因子,并構造一個可以繼續“玩下去”的投資組合。通過這樣的構造過程,馬科維茨模型成為積極型投資管理中的一個激進型模型。在這種情況下,模型對輸入參數敏感也是正常的(Green and Hollifield, 1992),改變參數值也就改變了內在的投資。因此,如果輸入參數錯誤的話,套利因子以及選擇也是錯誤的,于是也得不到令人滿意的組合結果。如果投資者想得到一個更具防御性的模型,他們就必須降低參數值的激進程度,而這就是組合正則化方法背后的主要含義??傊?,說馬科維茨模型終結的那些文章都夸大其詞了,因為這一模型仍然會在積極型投資策略中得到深度應用。而且,還沒有其他更強有力的模型能將對收益的預測考慮進去。


風險均衡策略組合的興起


有很多方法可以用來獲得激進程度較低的積極型投資組合。第一種方法就是采用較低激進性的參數。例如,假設所有資產的期望收益率都相等,我們可以得到最小方差(MV)組合。第二種方法是采用資產配置的探索式方法。所謂探索式,是指基于經驗技術和試錯方法來尋找可接受的解,這個解并不等同于優化問題的最優解。等權重組合就是這種非最優“粗略估算方法”下的一個例子,即將投資組合中所有資產都設置為等權重,就可以大大降低輸入參數的敏感性。事實上也就不存在積極的投資了。盡管這兩種方法早就被人們所了解,但也只是在互聯網泡沫破滅后才流行起來。


風險均衡是探索式方法的又一個例子,其基本思想是:通過賦予不同資產以相等的風險貢獻度來構造一個平衡型的投資組合,即基于風險的等權重組合,而非價值上的等權重。如同最小方差組合及等權重組合方法一樣,風險均衡組合方法的起源并沒有統一的說法?!帮L險均衡”一詞由錢(Qian,2005)首次提出,而該方法早在2005年之前就被一些商品交易顧問(CTA)和權益市場中性基金所采用。比如,風險均衡方法作為橋水公司(Bridgewater)旗下的All Weather基金的核心技術已經應用了很多年(Dalio,2004)。從這一點看,風險均衡組合之所以得到應用是因為它在實務上有價值。而從理論上,直到Mailliard等(2010)的理論文章發表(首次發表于2008年),才揭示了風險均衡方法的解析特性,該文特別驗證了風險均衡策略組合的存在性以及唯一性,并指出它介于最小方差組合和等權重組合之間。


自2008年以來,我們看到人們對于風險均衡策略組合的興趣不斷提升。例如,《IPE雜志》(Journal of Investing and Investment and Pensions Europe)在2012年出版了一期有關風險均衡的特刊,同年,《金融時報》(Financial Times)和《華爾街雜志》(Wall Street Journal)也刊登了一些有關這一話題的文章。(2012年2月發表的“新配置基金重新定義均衡概念”(New Allocation Funds Redefine Idea of Balance);2012年6月發表的“同等收益,更少風險”(Same Returns,Less Risk);2012年6月發表的“風險均衡策略有批評者也有支持者”(Risk Parity Strategy Has Its Critics as Well as Fans);2012年9月發表的“投資者爭相尋求風險均衡保護傘”(Investors Rush for Risk Parity Shield);等等。)實際上,“風險均衡”一詞目前已經包含了一些不同的配置方法。例如,在資產權重與資產收益波動率成反比關系時,一些專業人士也使用“風險均衡”一詞;另外有人認為,風險均衡策略組合相當于等權風險貢獻度(Equally Weighted Risk Contribution, ERC)組合;有時,風險均衡又等價于風險預算(Risk Budgeting, RB)組合,在這種情況下,組合中所有資產的風險預算并不一定相等。最初,風險均衡策略只涉及債券和權益的組合,而現在已經被廣泛應用到整個投資領域。如今,風險均衡策略則是以風險預算技術來設計投資組合,進而成為資產管理行業的營銷術語。


比營銷操作更有趣的則是風險預算投資組合的確定方法。類似于馬科維茨投資組合以期望收益為目標或瞄準事前波動性,風險均衡策略的目標則是將風險預算分配給每個資產。和其他探索式方法一樣,風險均衡不談業績維度而強調風險管理維度,而且比其他方法在這一點上表現更為突出。我們還注意到,最小方差組合只會誘導權益投資人,而風險均衡策略組合不僅顧及不同的傳統型資產品種(權益和債券),還關注到另類資產品種(商品和對沖基金)以及多重資產品種(股票/債券混合資產和其他各種基金)。風險均衡策略自始至終以風險管理為核心,實現了一次重大的突破,從而告別了早前的馬科維茨優化方法時代。在過去的幾十年里,機構投資者的主要目標是創造高于無風險利率的回報(有時能達到兩位數的回報)。2008年國際金融危機之后,投資者大都改變了他們的期望收益目標,隨著風險厭惡水平的上升,他們不愿意再經歷一次這樣的投資損失。在這一背景下,風險管理便變得比業績管理更為重要了。


盡管如此,與很多其他的話題一樣,有關風險均衡的說法也有很多夸大其詞的地方。即使有人認為風險均衡策略是資產配置問題最權威的解決方案,人們還是應當對其保持謹慎態度。風險均衡策略仍只是一個用于投資的金融模型,其業績也有賴于投資者的參數選擇。投資品種及風險預算的正確選擇與選用正確的配置方法同等重要。因此,風險均衡策略可能對于確定可靠的配置是有用的,但它并不能將投資者從他們自身的決策責任中解脫出來。


關于本書


本書的主題是關于風險均衡方法。正如前文所述,風險均衡是資產管理行業對基于風險的投資管理過程的通稱。在本書中,風險均衡一詞同義于風險預算。當風險預算一致時,我們傾向于采用“等權風險貢獻度(ERC)組合”一詞,更能明確表達其含義,而且這個詞沒有被投資界過度使用。當我們提及風險均衡基金時,它特指由權益類資產及債券組成的等權風險貢獻度投資組合。


本書分為兩個部分。第一部分為理論部分:第一章介紹現代投資組合理論;第二章總體介紹了風險預算方法。第二部分包含四章,各章分別介紹了風險均衡方法在某一特定資產類別中的實踐應用;第三章介紹有關基于風險的權益類指數,也稱為智能指數化(smart indexing);第四章介紹風險預算技術在債券組合管理中的應用;第五章介紹關于另類投資,如商品和對沖基金;第六章介紹風險均衡技術在多重資產類別中的應用。本書還包括兩個附錄:附錄A提供給讀者有關優化問題的技術工具,如連接(Copula)函數和動態資產配置;附錄B包括了30個教學練習,相關的答案不包含在本書內,但可以從以下網頁獲得:

http://www.thierry-roncalli.com/riskparitybook.html。(該網頁也向讀者和教師提供有關本書的其他材料(如勘誤表、代碼、幻燈片等)。)


本書的寫作源于迪特黑爾姆·烏爾茨(Diethelm Würtz)教授邀請我在第六屆R/Rmetrics Meielisalp研討會以及計算金融與金融工程夏令營上作關于風險均衡策略的講學。這個研討會每年6月底在瑞士圖恩湖(Lake Thune)邊的Meielisalp舉行,講學模塊的本意是對統計學或金融學領域的某個特定話題作概覽性介紹。在備課時,我意識到自己有很多關于風險均衡的材料,足夠寫本書了。所以我首先要感謝迪特黑爾姆·烏爾茨教授以及Meielisalp夏令營的參加者,他們給予的熱情的歡迎,并且就風險均衡這一話題展開了不同角度的討論。我還想感謝2008年以來那些邀請我參加學術及專業會議的人們,讓我能就風險均衡技術及其應用發表演講,特別是Yann Braouezec, Rama Cont, Nathalie Columelli, Felix Goltz, Marie Kratz, Jean-Luc Prigent, Fahd Rachidy和Peter Tankov。我還要感謝埃夫里大學資產與風險管理碩士項目的Jérme Glachant和其他同事,我擔任了風險均衡課程的教學。我也要對出版社的編輯表示感謝,特別鳴謝Sunil Nair,他們給了我支持、鼓勵和建議。


我還要感謝這一主題的所有共同作者:Benjamin Bruder, Pierre Hereil, Sébastien Maillard, Jérme Teletche和Guillaume Weisang,以及和我一起就風險均衡進行研究工作的領先資產管理公司的同事們,特別鳴謝Cyrille Albert-Roulhac, Florence Barjou, Cédric Baron, Benjamin Bruder, Zélia Cazalet, Léo Culerier, Raphael Dieterlen, Nicolas Gaussel, Pierre Hereil, Julien Laplante, Guillaume Lasserre, Sébastien Maillard, Franois Millet和Jean-Charles Richard。我還要感謝Abdelkader Bousabaa, Jean-Charles Richard和Zhengwei Wu,他們對本書的初稿進行了仔細閱讀。特別鳴謝Zhengwei WU,他是一名優秀且高效的研究助手。


最后,我要向Théo, Eva, Sarah, Lucie和Nathalie表示深深的感謝,感謝他們在我寫作期間給予的支持和鼓勵。



蒂里·龍嘉利   

巴黎,2013年1月


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